正如新政制定目的部分所述，本次重组新政在大的方向上是国家总体经济、产业发展战略和政策的一部分，致力于发挥并购重组的资源配置功能，以促成宏观层面大政方针的落地和实现。

针对“两创”板块的重组并购，根据本条理解重点还是支持产业链上下游的并购。一方面，因为“两创板块”的高科技、高创新属性，围绕其进行上下游产业链的整合，符合我国当前产业升级和提升产业国际竞争力的诉求；另一方面，随着IPO审核中“硬科技”“三创四新”属性要求的进一步提高，存量“两创”上市公司也可发挥平台优势，给予相关暂时不符合独立IPO条件或者不准备IPO的科技型企业通过重组并购登陆资本市场的机会；同时也有利于加大“两创”板块上市公司的“科技”含金量，进一步增强持续竞争力，或许这对于相关产业发展和二级市场稳定都有助益。

仅从行文上与前句的逻辑关系而言，此句似乎主要针对非“两创”上市公司（主要为主板上市公司），支持其开展跨行业并购。主要目的而言似也考虑到很多传统行业上市公司在整体经济周期及所在行业周期下行情况下，可选择内生发展新业务的同时，赋予其一条通过重组转向新质生产力、提质发展的新路径，以整体层面提高A股上市公司的质量和可持续发展能力。当然，对于“两创”板块是否也鼓励、支持跨界并购，还有待于实操落地执行后的观察。

属于继前两句政策后的第三个层次，面向未盈利企业并购的放松。但作为前提，标的应当是有助于补链强链或者提升关键技术水平，因而也可理解为属于同行业或产业链并购而非如前句普遍情况下的跨界并购。同时，也需要论证不影响上市公司持续经营能力（注意并非持续盈利能力，并购未盈利企业必然在一定期间内影响上市公司盈利能力），并设置中小投资者利益保护安排（如设定符合市场预期且可实现的分红回报规划，全面、详细披露未盈利企业情况，对中小投资者单独计票等）。

结合《重组管理办法（征求意见稿）》第46条的修改，除私募基金为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，或者私募基金通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权的情形外，明确重大资产重组（非重组上市）上市公司董事会决议公告时，私募基金持有标的公司权益超过60个月的，换股后锁定期缩短至6个月（原规则为12个月）；除私募基金系收购人及其关联人外，重组上市上市公司董事会决议公告时，私募基金持有标的公司权益超过60个月的，换股后锁定期缩短至12个月（原规则为24个月）。此条私募基金锁定期“反向挂钩”制度的设计，是以重组后二级市场锁定期的缩短换取私募基金投资一级市场的“耐心”，根本目的也是培育初创或者中小科技企业的发展、助力发展初期甚至草创期的新质生产力企业稳步成长。

另外，结合当下IPO市场预期不明，私募基金股东特别是作为后轮投资者的私募基金不断触发回购条款甚至提起回购诉讼的情景下，前述锁定期“反向挂钩”的制度或许也是解决前述困局的一种可行方案。至少给到私募基金保持耐心、与标的公司共同推动重组后退出的更好路径，也能够使得大批短期内无法实现IPO的拟上市公司寻求上市公司并购时可以有更大几率达成公司、实际控制人、投资者之间的利益平衡。

结合“重组新政”第一条，以及我国在国际经济竞争中面临的新形势，通过并购重组手段进一步做大做强头部上市公司，拓展国际竞争力。

考虑到长期以来A股市场“壳”资源的紧缺性，在并购交易中吸收合并这一交易方式并不常见。据不完全统计，近十年来，A股市场公开披露且完成交易的吸收合并案例并不多，且基本均为同一控制下的上市公司之间产生。近期A股市场披露正在进行的中国船舶吸收合并中国重工案件，两家上市公司均为国务院国资委最终控制；而国泰君安吸收合并海通证券案件，国泰君安为上海市国资委控制，海通证券虽然为无实际控制人、但第一大股东亦为上海市国资委下属企业。因此，A股市场的吸收合并一方面属于使用较少的并购方式，另一方面更多地存在于同一控制下上市公司之间、特别是相关国资系统中。

整体而言上市公司之间的收购，市场案例较多的还是通过协议转让、认购定增股票等方式进行，以实现在重组完成后保留两个A股“壳”资源。但吸收合并也有其他重组手段没有的优势，比如可以最大程度整合两家上市公司的资源，避免内部交易、增加不必要的成本，因此为鼓励上市公司通过吸收合并做大做强，特别是同行业、上下游的吸收合并，此次“重组新政”配套了优化吸收合并锁定期要求的具体制度。根据《重组管理办法（征求意见稿）》第49条的修改，对被吸并方控股股东参考短线交易限制，设置6个月锁定期，如构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》的锁定期要求（18个月），对被吸并方中小股东不设锁定期。

与“重组新政”第一条规定的精神相同，虽然放开了跨界并购，但即使是传统行业企业（相对于高科技、新质生产力企业）也鼓励同行业或上下游并购，以加强资源整合，提高上市公司的市场竞争力。

2018年10月，中国证监会负责人接受采访时发表鼓励私募基金参与上市公司重组的观点后，私募基金收购上市公司的情形增多了。但在实务中，私募基金并购上市公司仍会被重点关注其结构、存续期、资金来源等问题，特别是成立时间较短情况下的“拼凑主体收购”问题，实践中实施难度一般较大。此次新政鼓励以产业整合为目的收购上市公司，那么也就是收购上市公司控制权本身只是起点，应当要配套相关的产业整合计划，需要有进一步的整合标的或可行方案，甚至已经有了可行的收购标的（受私募基金或其基金管理人同一控制情况下的标的收购则实现确定性更高）。

随着北交所步入正轨，三家交易所层面不可避免地存在较多产业重合、定位相似的上市公司，非常有必要跨板块甚至跨市场加强上市公司之间的合作，在A股大市场层面打造特色产业集群。

重组并购交易中，定价方式的选择往往是相关市场主体博弈的重点，也是监管关注的重点。此次“重组新政”的相关规定，一方面，进一步强调了多种评估方法的灵活使用。在A股市场过往交易中，资产基础法及收益法使用比较多。相对而言，市场法使用较少，因为市场法评估需要选取可比上市公司或者可比交易进行比较，能否使用取决于可供参照的“对象”有多少，且“对象”的选择及重要的价值比率、修正因素等涉及的主观判断事项较多，监管对此亦颇有顾虑。但近两年来，最终选用市场法作为评估结果的案例显著增加了，较为知名的有赛力斯收购深圳引望10%股权、国联证券收购民生证券99.26%股权、思瑞浦收购创芯微100%股权等。

另一方面，也同步重视对资产较轻、短期盈利预测较弱，但研发投入较高、长期成长性较好等的原有并购定价模式下较难取得较高评价的企业包容性。因初创的科技类企业成立时间较短，研发投入大、收入规模较小；若采用资产基础法评估，则对于这类企业的研发投入、商业秘密、客户资源、市场影响力、技术团队等资源无法有效甚至单独进行评估；若采用收益法评估，现有的业务发展情况下则较难作出准确且符合双方预期的盈利预测。而市场法基于目前的整体产业经济状况和同类企业或交易的市场情况，能够较为客观地体现资本市场对其的估值，有独特的适用性。

另外，因为市场法并非“基于未来收益预期的方法”进行估值，结合向第三方购买资产的情形，业绩对赌不是《重组管理办法》的强制要求，若交易双方自主协商决定不设置业绩对赌的，则也有利于走出高商誉并购的陷阱，在标的公司业绩波动时、避免商誉的大幅减值，以及由此衍生的各方为避免商誉暴雷不利影响而实施的“业绩大洗澡”、“业绩变脸”、“突击、超前实现利润”等的不规范情形。但对于上市公司选取并购资产的专业性要求会进一步提高，对于资产的未来发展判断需要更严谨。^[注1]

《重组管理办法（征求意见稿）》第43条相应将重组对同业竞争和关联交易的影响，从“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”调整为“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”，借鉴了滥觞于科创板IPO注册制改革试点时的“重大不利影响”同业竞争的表述，以及对不影响独立性、定价公允的关联交易的适当宽容，大大提高了对同业竞争和关联交易的包容度，以顺应产业发展规律，有利于产业并购的达成。

早在2019年1月，赛腾股份通过发行可转换债券、股份及支付现金的方式购买菱欧科技100%的股权项目已通过证监会重组委审核。2023年11月，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，及2024年6月，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》后，定向可转债作为并购重组支付工具的情形愈发增多了，比如国浩上海承办的思瑞浦发行可转换公司债券及支付现金购买创芯微100%股权并募集配套资金项目即为科创板首单以定向可转债作为支付工具的并购交易。可转债因为其“可股可债”的灵活属性，在二级市场波动较大的情况下，一定程度上能够兼顾交易对方对于上市公司股份对价价值可实现性的顾虑，以及上市公司对于支付现金对价的压力、对标的原股东的锁定要求等，更灵活地达成并购双方的诉求平衡，也增加了交易达成的可行性。

《重组管理办法（征求意见稿）》第33条新增规定，“但申请一次注册、分期发行股份支付购买资产对价的，自收到中国证监会注册文件之日起超过四十八个月未实施完毕的，注册决定失效；募集配套资金申请一次注册、分期发行的，注册决定有效期按照相关规定执行。”以满足上市公司结合标的后续经营状况灵活调整股份支付安排的需求。而募集资金储架发行制度则与2024年4月证监会发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》提到的“研究建立科创板、创业板储架发行制度”相呼应，个人理解储架发行可能更接近于新《公司法》项下的股份公司授权资本制，发行事项获得证监会注册后可以在一定时间内分次实施发行而无需另行履行审核和注册程序，将大大便利上市公司募集资金使用的针对性和效率性，可以视市场情况募集，提升募集的成功率。

《重组管理办法（征求意见稿）》第27条新增规定，“证券交易所采用简易审核程序的，不适用第一款、第二款规定。证券交易所应当制定简易审核程序的业务规则，并报中国证监会批准。”第28条新增规定，“证券交易所采用简易审核程序审核并报注册的，中国证监会在五个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。”

针对大市值且规范优质的上市公司并购且不构成重大资产重组，或上市公司之间吸收合并，建立简易审核程序，即无需提交交易所并购重组委审核，且中国证监会在更短时间内完成注册。按照现行《重组管理办法》规定，发股购买资产即使不构成重大也需要按照《重组管理办法》提交交易所并购重组委审核，而现金收购即使构成重大也无需提交审核，两者均不是完整的“发行股份购买资产并构成重大资产重组”情形，但适用中显然前者更严、审核要求更高，此次修改也能够缩短两者的审核差异、降低小型发股购买资产的交易流程、增加交易成功率。同时，结合第二条对上市公司之间吸收合并的鼓励，除了锁定期的制度优势外，进一步配套了重组简易审核程序的便利性。

2018年10月，中国证监会正式推出了“小额快速”并购重组审核机制，并在后续随着注册制推行做了补充和调整。“小额快速”重组，实际为一种相对简化的审核机制，适用于发行股份购买资产的情况，针对交易金额较低、发股数量较少的交易；在申请文件受理后，交易所重组审核机构经审核，不再进行审核问询，直接出具审核报告，并提交并购重组委员会审议。此次重组新政致力于将其予以进一步推广适用，同时也给予一些“突破关键核心技术”的科技企业以“绿色通道”等的准“小额快速”待遇。

本条是对并购重组中介机构的要求和规定。在IPO整体行情冷却的大背景下，作为资本市场参与主体重要组成部分的中介机构必须要发挥作用。一方面，需要在并购重组趋向活跃的背景下抓住市场机遇，以专业服务于相关交易；另一方面，仍需“归位尽责”、“提升执业质量”，从资本市场整体发展角度而言，缺乏专业能力强、职业操守佳的中介机构，并购交易的撮合成功率将会受到显著影响，并购交易的质量也会显著降低，市场及各市场主体的风险亦会相应增加。

强调了在重组新政鼓励、支持重组并购的情况下，上市公司、交易对方及相关市场主体仍应保持敬畏，严守底线，坚决杜绝欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，严格履行信息披露义务等各项法定义务；新政不应该也不能成为各项违法违规行为或者利益输送行为的温床。

注释及参考文献

作者简介

国浩上海合伙人

业务领域：资本市场、公司运营

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国浩上海合伙人

业务领域：资本市场、投资与并购、反垄断与竞争法

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